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（来源：金科之家网）
一、S基金基础定义与底层运作逻辑
1. S基金全称与核心定位
S基金全称Secondary Fund，中文标准名称为私募股权二级市场基金，是专注于存量私募股权资产交易的专项私募基金，区别于直接投资初创企业的传统PE/VC一级基金。
传统PE/VC募资后，直接投资未上市创业公司，属于一级市场增量投资；S基金不参与新基金募资、不直接投初创企业，交易标的均为已经运作多年的存量资产。
2. 三类主流交易模式
LP主导份额转让交易。持有PE/VC基金份额的有限合伙人（LP），因资金周转、资产配置调整、到期赎回等需求，折价转让手中全部或部分基金份额，S基金作为买方承接份额，同步承接对应出资承诺与底层全部项目权益。
GP主导接续基金交易（GP-led）。基金管理人（GP）在现有基金投资期临近结束、底层项目尚未成熟退出时，新设S类接续基金，收购老基金全部底层资产。
原有LP可选择全额变现退出，或将资产滚入新接续基金继续持有，是近年国内增长最快的交易类型。
2024年接续交易21笔、规模45.01亿元；2025年上半年即完成23笔、规模31.12亿元，交易笔数和规模均已超过2024年全年。
2025年12月，上海私募股权和创业投资份额转让平台落地了国内首单进场交易的GP主导型S交易，由方广资本发起，通过设立接续基金承接原基金中仍具备增值潜力的特定资产。
2025年全年，上海股交中心累计完成GP-led S交易金额达15亿元。
资产包直购交易。S基金直接收购某只PE/VC持有的单个或一篮子未上市企业股权，跳过基金份额层面，直接持有底层项目资产，多见于硬科技、生物医药成熟项目批量流转。
3. 收益来源与产品特征
S基金收益由三部分构成：份额交易折价收益、底层企业后续成长增值、项目IPO或并购退出价差收益。
从现金流特征看，传统PE/VC存在J曲线效应，前3-5年持续现金投入、无回款；
S基金入场时点多处于基金存续中后期，底层项目已有营收或阶段性融资，现金回流速度普遍快于一级直投基金，久期更匹配保险、养老金等长期资金配置需求。
4. 海内外起源关键史实
全球首笔私募股权二级市场交易发生在1979年，代顿·卡尔（Dayton Carr，行业公认“PE二级市场之父”）完成单笔存量份额转让；
1982年美国风险投资基金集团成立，1984年募资600万美元设立全球第一支标准化S基金。
国内S市场起点为2013年，歌斐资产募集5亿元人民币设立国内首支市场化S基金；
行业普遍将2020年定义为国内S基金元年，当年北京股权交易中心启动全国首批私募份额转让试点，市场从零散线下交易转向场内标准化流转。
二、S基金对PE/VC行业、创业企业的实际影响
1. 对PE/VC基金管理人（GP）的影响
完善基金全生命周期管理工具。过去GP仅有IPO、并购、管理层回购三类退出渠道，基金到期项目未变现将直接形成存续压力。
S基金提供中途资产承接方案，通过接续基金拉长项目持有周期，解决基金存续期限与硬科技企业长研发周期错配问题。
改善新基金募资环境。机构LP配置一级基金时，流动性风险是核心顾虑。
成熟S市场为LP提供中途变现通道，会降低机构对一级基金锁定期的抵触，间接提升头部GP新基金募资成功率。
倒逼投后管理与信息标准化。S基金入场前需要完整底层项目尽调，包含财务、估值、研发、客户数据、治理文件。
长期交易需求下，GP必须建立标准化信息披露体系，弱化信息不对称，行业整体投后数据管理能力同步提升。
2. 对基金出资人（LP）的影响
提供非到期流动性出口。保险、政府引导基金、家族办公室、上市公司等LP存在刚性资金规划，基金锁定期通常7-10年，中途无官方变现渠道。
S基金承接份额，让LP无需等待基金到期即可回笼资金，重新配置新资产。
优化资产组合风险分散。部分LP存量PE资产占比过高，通过折价转让部分份额降低股权敞口；
新入场LP可通过S基金一次性买入分散化成熟项目组合，无需分批多只新基金出资，分散投资成本更低。
降低一级投资前置资金压力。S基金标的底层项目已经完成早期烧钱阶段，大幅减少投资人后续追加实缴出资的压力，现金流波动显著小于全新一级基金。
3. 对创业企业与一级创业生态的影响
避免优质项目因基金到期被动低价出售。大量硬科技企业研发周期8-12年，远超常规基金7+2存续期限。
若无S接续工具，基金到期后GP只能仓促推动并购或低价清算项目；S基金接手股权后，企业可继续完整经营至盈利、上市周期，保留长期成长价值。
稳定企业股权结构，减少短期资本扰动。传统份额私下转让流程不规范，易出现股权频繁换手；场内S交易有完整交割、确权规则，底层创业公司股东变更流程标准化，不会因LP资金波动频繁更换投资方，管理层经营预期更稳定。
持续为成熟科创项目补充增量资金。GP-led接续基金设立时，通常配套预留增量投资额度，对底层高增长项目追加研发、扩产资金，相当于为企业提供第二轮长期产业资本，不依赖公开市场融资窗口。
行业资本循环效率提升。存量资产可流转变现，LP回笼资金后重新投入早期VC、新产业基金，形成“投资-流转-再投资”闭环，持续向初创企业输送增量资金，缓解一级市场阶段性募资收缩压力。
三、全球与国内S基金市场当前真实发展现状
1. 全球S基金市场成熟格局与规模数据
市场体量。Jefferies、Lazard、Evercore三家海外投行2025年末统计数据一致显示，当年全球私募股权二级市场全年交易规模区间为2260亿-2400亿美元，同比增幅41%-53%；2021-2025年全球S市场年均交易规模1508亿美元，占同期全球PE一级募资总规模17.5%。
头部机构Ardian、黑石旗下Strategic Partners占据全球S交易第一梯队，两家机构单年度交易金额均超百亿美元，市场90%以上存量交易由专业S基金机构完成。
市场成熟特征。海外交易结构均衡，LP份额转让、GP接续基金、资产包收购三类模式各占约三分之一；资金端以养老金、主权基金、保险资金为核心买方，估值定价形成成熟第三方公允评估体系，交易周期平均3-6个月。
2. 国内S基金市场规模、交易数据
历年整体交易规模。2024年，执中《中国私募股权二级市场白皮书2025》统计全年交易总规模1078亿元，同比增长46%。2025年上半年交易笔数542笔，已超过2024年全年，交易规模784亿元。
2025年前三季度，据FOFWEEKLY与孚腾资本联合发布的《2025中国S市场研究报告》，交易总规模约923亿元，同比上涨182%；交易笔数867笔，同比上涨234%。2025年全年交易规模1316亿元，同比增长22%。
S基金投资规模，仅统计S基金作为买方的出资，不含其他类型买方：母基金研究中心《2025上半年中国母基金全景报告》显示，2025年上半年中国S基金投资规模为335亿元，同比2024年上半年的171亿元增长95.9%。
存量基金背景。据执中统计，2011年至2025年上半年共备案7.1万只私募股权投资基金，其中存续基金5.7万只。2011-2020年备案的约4.3万只基金正处于退出期，仍有71%未实现退出，涉及未上市企业超4万家。
头部代表性S基金案例。国内当前规模最大盲池S基金为福建省鑫睿科创接力基金，总规模超40亿元，由中国人寿旗下国寿金石联合福建地方国资发起设立，重点投向新一代信息技术、生物医药、高端装备制造，2026年6月正式落地。
险资已成为买方核心增量力量，中国人寿、新华保险、中原农险、大家保险均设立专项S投资团队或专项基金。
地方省级S基金同步铺开，浙江、四川、辽宁、江苏、深圳均出台专项扶持政策，累计落地及筹备省级S基金超10只，合计规划募资规模超300亿元。
3. 国内市场资金结构与资产赛道特征
买方资金构成。国资、地方产业引导基金、保险资金为绝对主力买方。2024年至2025年上半年新增的17只S基金均与地方国资相关。
险资、资产管理公司（AMC）、地方AMC自2022年起加速入场，银行理财子也逐步参与。纯民营市场化S机构体量仍偏小。
国资布局S基金是“政策响应与自身发展的双赢”：既契合服务国家战略、扶持产业发展的要求，又能依托S基金“底层清晰、风险低、项目经市场验证”的优势，实现国有资本金短期现金回报与账面回报的双重目标。
底层交易资产赛道。半导体、人工智能、智能制造、生物医药等硬科技项目占交易总量65%以上；消费、新能源项目次之；传统地产、重资产并购类存量份额交易占比持续收缩。
4. 国内配套政策发展阶段
试点起步阶段（2020-2023）。证监会批复北京、上海首批私募份额转让试点，逐步扩展至深圳、江苏、浙江等区域性股权市场，建立场内标准化登记、交割规则。
2021年11月，证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，依托上海股权托管交易中心开展。
顶层政策确认阶段（2024-2025）。2025年1月，国办发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号），首次在国家层面明确提出“鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）”。
2025年3月，证监会主席吴清在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，证监会将“健全基金份额转让制度，进一步支持S基金、并购基金发展，畅通多元化退出渠道”。
科技部等七部委联合发文明确“进一步优化份额转让业务流程和定价机制，鼓励发展S基金”。
5. 当前国内行业客观现存约束
估值定价分歧普遍存在。未上市科创企业缺乏统一公允估值标准，卖方基于历史融资估值报价，买方以流动性折价、项目风险扣减定价，大量交易卡在定价环节，平均尽调及谈判周期长达6-12个月，显著长于海外市场。
估值基础设施正在建设中。上海股权托管交易中心2023年12月上线了业内首个基金份额估值系统，2025年5月发布业内首个服务于S基金交易的《基金估值指引（试行）》，已为超过570个项目出具估值结论。
国有资产交易流程限制。国有LP转让基金份额需履行资产评估、多层级审批流程，折价转让存在资产保值考核约束。不过上海、深圳等地国资及央企已率先开展份额转让尝试。上海股交中心正在上海市国资委指导下酝酿出台国资基金份额转让相关细则。
底层信息披露标准不足。多数人民币GP未建立标准化季度底层项目披露机制，S基金尽调需逐笔调取财务、法务、业务资料，尽调人力与时间成本偏高。
配套税收细则尚未完全完善。存量份额转让、接续基金资产重组相关税务处理缺乏全国统一细则，不同地区实操口径存在差异，增加交易结构设计复杂度。
四、总结
S基金作为私募股权二级市场核心载体，核心功能是解决一级市场长期存在的流动性缺失问题，并非替代传统PE/VC直投业务。
对行业链条而言，它同时改变LP资产配置方式、GP基金全周期管理模式、创业企业长期股权融资环境，形成完整存量资产流转闭环。
全球S市场已经进入成熟主流阶段。国内市场自2020年试点后连续多年保持规模高速增长——2024年突破千亿，2025年继续攀升至1316亿元。国资、险资持续加码，场内交易基础设施、顶层政策同步完善。
尽管S基金无论是市场规模增长、参与主体多元化，还是模式创新度，都在快速推进中，但行业仍处于发展早期，估值、合规、税收、信息披露等配套机制仍在持续完善过程中。
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